【中金固收·海外研究系列】海外ESG固收投资产品和策略研究

摘要

ESG投资要求在做出投资决策的过程中考虑ESG因素，ESG分析是ESG投资过程的一个重要组成部分，也是判断ESG投资的标志。虽然ESG投资理念在国际金融市场上已有数十年的发展历史，但在不同资产类别领域的发展情况并不均衡，目前ESG投资理念在权益类资产上的实践更为成熟，而在固定收益类资产上还处于探索阶段。不过近年来数据显示，固定收益市场参与者对ESG投资的关注度日益增强。

要进行ESG固收投资，离不开对ESG固收投资策略的研究。ESG固收投资策略是要在投资过程中进行ESG分析的固收投资策略，它应该包括两部分：（1）当考虑ESG因素时，确定如何选择投资时点（比如在哪种市场环境中进行投资、波段交易/票息增厚）和债券种类（比如美元债/欧元债、公司债/市政债、长久期/短久期、高收益/投资级）以获得超额收益；（2）确定如何基于ESG分析更准确地判断信用风险、筛选高性价比的投资标的，或者说如何把ESG因素纳入到固收投资过程中。

基于海外ESG固收投资策略相关研究和ESG债券型基金数据统计，可以得到以下结论：（1）当考虑ESG因素时，选择欧元计价的债券、长久期债券构建投资组合更有可能带来超额收益；（2）考虑ESG因素的固定收益投资组合有更强的风险抵御能力，在市场下行的环境中表现优于其他组合；（3）在固收投资过程中进行ESG分析可以对标的资产的信用风险做出更准确的判断，从而筛选出高性价比的债券，提高组合的风险调整收益。

海外投资者进行ESG固收投资的主要方式可以划分为三种：一是将ESG因素纳入信用分析及投资决策中，二是开展ESG主题投资或可持续投资，三是积极主动与债券发行人就各项ESG议题进行沟通交流。债券投资者使用上述方式把ESG分析纳入到固收投资过程中，在做出投资决策时，考虑ESG因素可能影响的投资者更准确地判断信用风险、筛选高性价比的投资标的。目前还没有对于ESG固收投资最佳实践的统一定义，本文梳理了欧洲大型资管机构Amundi的ESG固收投资解决方案、投资流程并选取一支ESG债基进行案例研究，或能为国内ESG固收投资提供借鉴意义。

目前各国致力于构建ESG金融生态体系，即将政府及国际倡议组织、企业、资产管理者、资产所有者，以及金融产业链上各类中介服务机构紧密联系在一起，共同推动ESG投资理念的发展，在固定收益领域也呈同样特点。海外促进ESG固收投资市场扩容的措施包括：（1）各国政府及国际组织推动ESG投资理念在固收领域发展；（2）债券发行人积极发行ESG主题债券，投资者加强相关议题沟通；（3）产品服务供应商助力进行ESG固收投资基础设施建设。借鉴海外实践经验，我们认为在推进ESG固收投资发展的过程中，可以制定强制性信息披露规定、绿色投资考核要求等监管政策和采取简化发行程序、减免税收、提供补贴或其他优惠等支持举措。

风险

数据代表性不足，海外经济波动风险。

目录

正文

一、ESG投资的含义和发展趋势

（一）ESG投资的含义

根据Morgan Stanley的投资观点[1]，ESG本身是一个可以应用于投资尽调流程的框架，也是一种研究分析方法。ESG尽调或者说ESG分析，旨在识别和降低可能削弱或扰乱投资的经济、社会和治理风险。例如，如果一家公司的环境管控不足，一旦发生事故，其收入、盈利能力、声誉和估值可能遭受损害。其实大多数投资团队在评估投资机会时都会考量环境风险、社会风险和治理风险，只是他们并没有将这些风险归类为具体的ESG类别，或进行规范的ESG投资流程。

总而言之，ESG投资要求在做出投资决策的过程中考虑ESG因素，ESG分析是ESG投资过程的一个重要组成部分，也是判断ESG投资的标志。

需要注意的是，ESG因素不应该被理解为投资的限制或负担，把ESG分析纳入到投资策略中并不要求改变原有投资策略和过程，比如从碳排放高的行业撤资，也不要求做出象征性的表面工作；ESG投资主要为了确保投资失败风险得以严格控制，并挖掘超额收益机会。虽然投资时提高ESG标准可能产生一些正面的社会或环境影响，但它只是附带效果。

可靠的ESG流程的基调应由公司高层来设立，投资团队的高级成员为包含ESG分析的整个投资流程负责。经过培训的投资团队应该在投资过程中前瞻性地讨论ESG相关的风险，而不是事后才去解决问题。

（二）ESG投资正逐步向固收领域拓展

虽然ESG投资理念在国际金融市场上已有数十年的发展历史，但在不同资产类别领域的发展情况并不均衡，目前ESG投资理念在权益类资产上的实践相对更为成熟，而在固定收益类资产上还处于探索阶段。根据晨星数据统计，截至2022年6月30日，权益、固定收益、货币和配置类ESG基金净资产规模分别为1.57万亿美元、6303亿美元、4472亿美元和5044亿美元，占比分别为48%、19%、14%和15%，固定收益类ESG基金的净资产占比仍然较低。

图表1：全球开放式ESG基金分资产类别净资产规模

资料来源：晨星，中金公司研究部   注：数据截至2022/6/30

主要原因包括：（1）不同的定价估值与投资逻辑导致不同资产的价格对企业的ESG信息变动的反应程度不同，债券价格受ESG因素的影响程度更低，且债券市场流动性更差；（2）债券市场的信息披露要求更低，难以提供ESG分析所需的数据基础；（3）股权和债券投资者与发行主体的权责关系不同，债券投资者在ESG方面的要求难以对发行人产生较强约束。

虽然ESG在固定收益市场的发展程度不及权益市场，但近年来数据显示，固定收益市场参与者对ESG投资的关注度日益增强。

Invesco的一项调研显示全球各地将 ESG因素纳入其固定收益投资组合的机构在2020年出现快速增长。根据Invesco2020年全球固定收益研究[2]，在固收投资组合中纳入ESG因素的机构增长明显。2020年对全球147家大型投资机构进行统计，北美地区有56%的机构在构建固定收益投资组合时考虑了ESG因素，较2019年增长18pct，亚太地区该比例为69%，较2019年增长31pct，而在欧洲、中东和非洲地区该比例高达80%，较2019年增长29pct。

2020年对全球112家大型投资机构进行调查，几乎没有受访机构认为在债券投资中纳入ESG因素会对投资回报造成负面影响，反而有46%的受访机构认为会提高投资回报，该比例在欧洲、中东和非洲地区更高，达到52%。

图表2：各地投资机构将 ESG因素纳入其固定收益投资组合的比例

资料来源：Invesco，中金公司研究部   注：EMEA代表欧洲、中东和非洲地区

图表3：2020年ESG因素对固定收益投资组合的影响

资料来源：Invesco，中金公司研究部

根据Amundi的研究报告[3]，机构投资者是最早深入研究ESG固定收益投资与策略的机构之一，他们基于企业参与的方式对自己原有的标准投资政策进行了补充，并排除了那些在ESG因素方面表现糟糕的发行人。此后出现了新的ESG投资工具，即贴标ESG主题债券，包括绿色、社会责任、可持续发展和可持续发展挂钩（GSSS）债券。目前资产管理机构考虑和使用的另一个方式是ESG主流化，不仅仅是通过投资GSSS债券进行影响力和主题投资，而是把ESG整合应用于整个固定收益投资组合或资产负债表。

资管机构以多样化的尝试将ESG因素纳入固收投资组合管理，这导致固收类ESG资产管理规模的快速增长，2021年全球固收类社会责任投资产品的资产管理规模超过1.5万亿美元，产品的净销售额估计值为1750亿美元，均较2020年有大幅增长。

图表4：全球固收类社会责任投资产品的资产管理规模

资料来源：Amundi，中金公司研究部

图表5：全球固收类社会责任投资产品的净销售额

资料来源：Amundi，中金公司研究部

二、海外ESG固收投资策略分析

（一）ESG固收投资策略的含义

正如ESG分析是ESG投资过程的一个重要组成部分，全球可持续投资联盟（GSIA）提出的负面/剔除筛选、正面/领先筛选、规范筛选、ESG整合、可持续发展主题投资、影响力/社区投资和企业参与及股东行动等七种所谓的“ESG策略”也不是真正独立的投资策略，而是一种把ESG分析纳入投资过程以选择出高性价比标的资产、使组合获得更高的风险调整收益的方式，这种方式构成了投资策略的一部分，这意味着ESG分析可以和现有任何投资策略相结合形成新的策略，这一新策略是本文所指的“ESG投资策略”。

ESG固收投资策略是要在投资过程中进行ESG分析的固收投资策略，它应该包括两部分：

► ESG分析和哪种投资策略结合：当考虑ESG因素时，确定如何选择投资时点（比如在哪种市场环境中进行投资、波段交易/票息增厚）和债券种类（比如美元债/欧元债、公司债/市政债、长久期/短久期、高收益/投资级）以获得超额收益；

► 如何把ESG因素纳入到固收投资过程中：确定如何基于ESG分析更准确地判断信用风险、筛选高性价比的投资标的。

（二）海外有关ESG固收投资策略对风险和收益影响的研究

从人类社会福利的角度来看，面对诸多日趋严峻的全球环境和社会挑战，如气候变化、环境污染以及人口老龄化，为能够解决这些问题的企业和技术提供资金支持、用资本的力量促进经济和社会的可持续发展是非常必要的。

未来在政策的引导下，ESG表现较好或ESG因素有所改善的企业可能获得各种补贴和优惠，ESG表现较差或ESG因素有所恶化的企业可能会受到行政干预，发生ESG相关的信用风险，从而影响企业的经营状况和财务表现；资本将向前者聚集，从后者撤离，从而造成债券市场价格的波动。如果可以准确识别风险和机会并提前进行布局，先资本而动，就可能获得超额收益。

那么从资金端的角度来看，ESG因素在本质上是有经济效益的，能够使投资者从更全局性和前瞻性的角度来了解企业可能面临的信用风险。因此，通过纳入对固收投资风险和收益有实质性影响的ESG因素，债券投资机构可以更好地管理ESG风险和把握ESG机会，长期来看，将使固定收益投资组合获得更好的风险调整收益。

1、海外有关ESG固收投资策略对风险和收益影响的业界研究

Amundi：

欧洲大型资管机构Amundi在2019年进行了一项研究，作者以欧元投资级（IG）债券为样本，使用了Fama和French（1992）的分类投资组合方法。每月根据债券的得分对债券进行排名，并形成五个五分之一组合。投资组合Q1对应于20%的最佳评级债券，而投资组合Q5对应于20%的最差评级债券；然后对选定的债券进行等额加权，并每月对每个投资组合进行重新平衡，这意味着该投资组合在当月的第一个交易日进行投资，并在整个月内持有。通过特殊的构造，使得排序的投资组合是行业中性的，还对行业进行了一些聚类。定义信用回报为总回报扣除与风险匹配的一篮子政府或利率互换的回报，从而中和利率和收益率曲线风险，留下仅归因于信用和期权风险的业绩；总回报对应于投资组合的按市值回报，包括债券价格和息票效应。将2010-2019年分为两个子时期：2010-2013年和2014-2019年。

该研究得到的结论是：（1）在基金只做多的策略下，投资组合Q1平均在62%的时间内优于投资组合Q5；就业绩而言，投资组合Q1几乎在所有ESG分类（ESG/E/S/G）中都脱颖而出。（2）在多空策略下，即投资组合Q1中的多头策略和投资组合Q5中的空头策略（Q1-Q5），就总回报而言，所有多空策略在2010-2013年和2014-2019年均表现出积极的表现；如果使用信用回报指标，ESG和S多空策略在2014年之前表现为负绩效，而所有组成部分（ESG/E/S/G）自2014年以来均表现为正绩效。（3）多头/空头组合的表现如预期主要由两个部门驱动：银行业和公用事业与能源。

作者还把该方法应用于美元计价的IG债券，得到的结论是：无论哪个时期（2010-2013年或2014-2019年），欧元债券的ESG投资都有正贡献，而美元债券则有负贡献；如果考虑优化的投资组合而不是排序的投资组合，结果是相似的。

2022年Amundi的一项研究表明，对于欧元投资者来说，全球绿色债券指数（欧元对冲）可能是传统的核心债券指数（欧洲和全球综合指数，欧元对冲）的替代选择。与其他两个指数相比，全球绿色债券指数的主权风险敞口较低，对超主权和公司债券的配置较高，公司债券配置主要集中于对能源转型至关重要的行业（如公用事业、银行和房地产）。从投资区域和计价货币角度来看，全球绿色债券指数的多样化程度高于欧洲综合指数，这得益于该指数的全球覆盖范围；与全球综合指数相比，该指数不以美元为中心，更倾向于欧元，而欧洲发行者在绿色债券市场占据主导地位。

对这三个指数的比较表明，全球绿色债券指数比其他两个指数拥有更长的久期（全球绿色债券指数为7.7年，全球综合指数为7.2年，欧洲综合指数为7.0年），并拥有更高的收益率（全球绿色债券指数为1.79%，欧洲综合指数为1.54%，全球综合指数为1.25%）。

图表6：全球绿色债券指数和欧洲综合指数走势

资料来源：Amundi，中金公司研究部   注：数据截至2022/4/30

J.P. Morgan：

2020年J.P. Morgan的全球固定收益、货币和大宗商品团队的研究表明，在积极的债券投资策略中纳入重要的ESG因素可以降低投资组合的波动性，对于投资级债券可以提高组合的风险调整收益。研究还发现，投资于ESG表现较好的公司可以在不牺牲预期收益率的情况下控制债券投资者的下行风险敞口。

图表7：纳入ESG分析的主动投资策略表现基本优于基准指数

资料来源：J.P. Morgan，中金公司研究部

晨星：

晨星发布的2021年美国ESG基金报告显示，2021年超过一半的ESG基金跑赢指数，过去3年和5年期间也有相似的结果。从资产类型来看，权益、固定收益和配置基金跑赢指数的概率在2021年、过去3年和5年期间基本都在一半以上。

图表8：美国各资产类型ESG基金跑赢和跑输基准指数的概率

资料来源：晨星，中金公司研究部

其他：

根据2020年MSCI的一项研究，纳入ESG因素可以有效降低投资组合的下行风险。在投资级债券方面，长期限品种和ESG因素相关度更高。从实证研究结果来看，高ESG评级的发行人具有更好的财务指标表现，最终也会有更好的信用资质。在风险方面，高ESG评级的发行人会展现出较低的系统性和非系统性风险，并且ESG因素可以解释部分尚未被信用评级解释的风险[4]。

2020年Invesco研究发现，在2020年3月市场抛售前后的四个月时间里，亚洲绿色债券跑赢美银美林亚洲企业债券指数120个基点。

2、海外有关ESG固收投资策略对风险和收益影响的学术研究

由于欧洲、美国的债券市场绿色投资起步较早，研究绿色债券超额收益的文献亦主要集中于欧美债券市场，其研究方法主要有主题债券基金阿尔法收益测算和ESG评级因子研究。

主题债券基金阿尔法收益测算：

这是最主流的绿债超额收益研究方法，其思路是控制债券基金信用利差、资产担保债券利差等风险因素后，测度主题债券基金相对同类债基的超额收益。国外学者将此方法应用于欧美不同国家、不同时期的债券市场，得到不同的结论。早期的研究普遍认为不存在绿债超额收益，Fernandez-Izquierdo和Matallin-Saez（2008）以西班牙13支SRI（社会责任投资）债基在1998-2001年的表现为样本并与2051支传统债基匹配，结果观察到SRI债基没有明显的、正的阿尔法收益；Cortez, Silva和Areal（2009）以6个欧洲国家（奥地利、比利时、法国、德国、意大利及荷兰）27支SRI平衡债基（SRI balanced funds）在1996-2007年数据为样本，同样没有观察到显著的阿尔法收益。在美国，Derwall和Koedijk（2009）观察24支SRI债基（15支纯债基、9支平衡债基）在1987-2003年的表现，发现尽管纯债基与传统债基无显著差异，但平衡债基相对同类每年平均获得1.3%超额回报。此后，随着ESG投资理念愈发为投资者所接受，后续研究使用较新年份数据，实证结果更倾向于支持绿债主题基金投资存在超额收益。Hans-Martin（2016）研究美国及欧元区2001-2014年103支SRI债基表现，发现其平均每年获得0.5%超额收益。Paulo和Maria（2016）使用德、法、英三国2002-2014年债券市场数据，发现德国SRI债基能获得超额收益，法国无超额收益，英国录得负超额收益；但更有趣的结论是，该研究还发现SRI主题债基具有较强的抵御市场风险能力，即市场上行期欧元区SRI债基跑赢其他债基，而在衰退期表现至少与其他债基相同。

ESG评级因子研究：

此方法是较为新颖的研究方法，其总体思路是控制单支债券期限利差、信用利差以及其他反映发行人主体风险特征的变量后，测度ESG评级带来的超额收益。Simon Polbennikov等（2016）利用美国债券市场2007-2015年数据，控制单支债券行业、信用利差、久期利差等特征后，发现高ESG评级债券回报好于低ESG评级债券；Kai Lin（2019）则利用2010-2019年美国债券市场数据，在控制债券行业、主体评级后测算发现ESG评级因子在美国公司债市场上不存在阿尔法收益。

（三）ESG债券型基金的规模分布特征和收益表现

根据晨星统计结果，截至2022年8月12日，全球存续的开放式债券型基金共有19510支，其中ESG债基数量为1783支，占比为9.14%；全部债基的规模为10.32万亿美元，其中ESG债基的规模合计为6885.13亿美元，占比仅为6.67%。

图表9：ESG债基和非ESG债基数量占比

资料来源：晨星，中金公司研究部   注：数量的单位为支；图表9-17的数据截至2022/8/12

图表10：ESG债基和非ESG债基规模占比

资料来源：晨星，中金公司研究部   注：规模的单位为亿美元

1、ESG债券型基金的规模分布特征

根据存续的晨星ESG债券型基金和全部债券型基金规模（计算时已将规模的单位统一为美元）分布情况的对比（将基金按规模降序排列，基于规模在总规模前50%范围内的大型基金样本进行统计），可以发现ESG债券型基金的规模分布特征。

Morningstar Category（晨星分类）是晨星的一种基金投资策略分类标准。从基金规模按Morningstar Category的分布来看，大型ESG债券型基金注册地多在欧洲（EAA）、主要以欧元（EUR）计价，相比全部债券型基金，ESG债基较少使用高收益策略，可能因为高收益债券和符合ESG筛选标准的债券重合度较低。

图表11：ESG债基和全部债基规模按投资策略分布

资料来源：晨星，中金公司研究部   注：图表11-17在计算比例时不考虑该字段信息缺失的基金样本的规模

从计价货币来看，大型ESG债基多使用欧元计价，规模占比为42.06%，美元计价的ESG债基规模占比为25.36%，其他计价货币如瑞典克朗、瑞士法郎、英镑等等也几乎都为欧洲国家使用的货币；而全部债基规模的计价货币分布情况则大不相同，大型债基多使用美元计价，规模占比高达78.67%，使用欧元计价的债基规模占比仅为5.39%。

图表12：ESG债基规模按计价货币分布

资料来源：晨星，中金公司研究部

图表13：全部债基规模按计价货币分布

资料来源：晨星，中金公司研究部

从固定收益组合的投资风格（Fixed Income Style Box，为信用评级和久期的组合）来看，久期方面，长久期（大于6年）的ESG债基规模占比为26.55%，而长久期的全部债基规模占比仅为10.61%，说明大型ESG债基相对更多使用长久期策略，长期投资比短期投资更有可能纳入 ESG 因素；这可能是因为 ESG 因素通常是低频的，短期内分化不明显，但对长期表现有很大影响。信用评级方面，高评级的ESG债基和全部债基规模占比分别为28.53%和24.92%，低评级的ESG债基和全部债基规模占比分别为10.35%和7.57%，高评级和低评级的大型ESG债基规模占比均略高于全部债基。

图表14：ESG债基规模按评级和久期分布

资料来源：晨星，中金公司研究部

图表15：全部债基规模按评级和久期分布

资料来源：晨星，中金公司研究部

从基金品牌来看，大部分的ESG债基由注册地在欧洲的基金公司发行，规模占比排前十的基金公司均来自欧洲，而全部债基的情况则恰好相反，更多来自美国。某种程度上可以看到欧洲对ESG的重视程度高于美国。

图表16：ESG债基规模按品牌分布

资料来源：晨星，中金公司研究部

图表17：全部债基规模按品牌分布

资料来源：晨星，中金公司研究部

2、ESG债券型基金的收益表现

ESG债基呈现上述规模分布特征可能由于不同投资策略下的收益表现有所分化，这意味着，ESG分析可能要和特定的固收投资策略结合、在特定的时期才能产生超额收益。

将ESG欧元公司债券基金（Morningstar Category为EAA Fund EUR Corporate Bond的ESG债基）和欧元公司债券基金（Morningstar Category为EAA Fund EUR Corporate Bond的债基）、晨星欧元公司债券指数（Morningstar EZN Corp Bd GR EUR）的历年收益率进行对比，可以发现欧元计价的ESG公司债券基金在2012-2022YTD期间的几乎所有年份均至少跑赢同类基金或者基准指数，这意味着在ESG欧元债券策略可以带来超额收益。

图表18：ESG欧元债券策略可以带来超额收益

资料来源：晨星，中金公司研究部   注：图表18、20、21的数据截至2022/8/19

这可能是因为：（1）欧洲是ESG理念的积极响应者和ESG投资的先驱者，根据晨星数据，截至2022年6月30日，全球ESG基金资产规模达到2.47万亿美元，欧洲的ESG基金资产规模达到2.03万亿美元，占全球可持续基金的82%，欧洲市场对ESG产品的需求更加旺盛；（2）欧洲资管机构的ESG投资方案运用更加成熟，投资流程更加规范，可以更好地控制风险和挖掘阿尔法机会；（3）欧洲的ESG标准和相应的监管更加严格，《欧洲分类法（EUT）》和《可持续金融披露条例（SFDR）》的发布进一步对资管机构的ESG投资做出了规范化要求，加强资管机构ESG投资信息披露，并有效减少其“漂绿”行为。

图表19：全球分地区季度ESG基金资产规模

资料来源：晨星，中金公司研究部   注：数据截至2022/6/30

将ESG长久期全球债券基金和全部长久期全球债券基金（Fixed Income Style Box第二维度为Extensive，Global Category为Global Fixed Income）的历年平均收益率进行对比，可以发现在2010-2022YTD期间的大多数年份，ESG长久期全球债券基金跑赢同类基金，这意味着ESG分析应用于长久期基金中可以带来超额收益。这可能因为ESG因素对公司的影响长期内才能显现，短期表现分化不明显。

图表20：ESG分析应用于长久期基金中可以带来超额收益

资料来源：晨星，中金公司研究部

从夏普比率来看，ESG债基5年期及以上的夏普比率均值超过全部债基，且期限越长，分化越大，这进一步说明了，长期固收投资实践中纳入ESG因素、进行ESG分析可以带来更高的风险调整收益。

图表21：ESG债基5年期及以上的夏普比率均值超过全部债基

资料来源：晨星，中金公司研究部

基于海外ESG固收投资策略相关研究和ESG债券型基金数据统计，可以得到以下结论：（1）当考虑ESG因素时，选择欧元计价的债券、长久期债券构建投资组合更有可能带来超额收益；（2）考虑ESG因素的固定收益投资组合有更强的风险抵御能力，在市场下行的环境中表现优于其他组合；（3）在固收投资过程中进行ESG分析可以对标的资产的信用风险做出更准确的判断，从而筛选出高性价比的债券，提高组合的风险调整收益。

（四）海外进行ESG固收投资的主要方式

根据PRI、GSIA、Morgan Stanley[5]、UBS[6]等等，海外投资者进行ESG固收投资的主要方式可以划分为三种：一是将ESG因素纳入信用分析及投资决策中，二是开展ESG主题投资或可持续投资，三是积极主动与债券发行人就各项ESG议题进行沟通交流。债券投资者使用上述方式把ESG分析纳入到固收投资过程中，在做出投资决策时，投资者基于ESG分析更准确地判断信用风险、筛选高性价比的投资标的。

图表22：Morgan Stanley的可持续投资框架

资料来源：Morgan   Stanley，中金公司研究部

图表23：UBS的可持续投资及ESG整合和排除资产规模

资料来源：UBS，中金公司研究部

1、将ESG因素纳入信用分析及投资决策

固定收益投资者应用较多的参与形式是ESG整合，指“明确、系统化地在投资分析和投资决策中纳入ESG因素”。投资者评估ESG议题对企业偿还债务能力的影响，主要方式是在做出投资决策的时候同时参考第三方ESG评分或自有ESG评分和传统信用分析；一些投资者在内部信用评估中直接嵌入ESG研究和评分。这时，ESG议题就会影响信用评估和投资决策。

ESG风险难以通过传统的信用风险框架进行识别，但一旦发生，可能会严重影响企业信用资质。通过建立系统化ESG整合标准及路径，能将企业ESG信息转化为对企业信用资质有影响的指标，过滤出非财务因素带来的风险，作为传统财务指标的有效补充，帮助投资者识别企业未来可能面临的风险。

ESG整合通常由以下三部分组成：

► 研究：（1）收集信息：从多重渠道（包括但不限于公司年报和第三方投资研报）收集财务和ESG信息。（2）重要性分析：分析相关的财务和ESG信息，找出影响公司、行业、国家的重要财务和ESG因子。（3）积极所有权：投资者与公司/发行人讨论重要财务和ESG因子并监测互动关系的结果，以及/或投票活动。

► 证券和投资组合分析：包括定性和定量分析，评估重要财务和ESG因子对公司、行业、国家、投资组合的公司表现和投资表现的影响，并据此调整预期财务数据、估值模型变量、估值比率乘数、预期财务比率、内部信用评级、投资组合权重等等。

► 投资决策：上述重要传统财务因子和ESG因子影响买入/增加权重、持有/维持权重、卖出/减少权重或不作为/不投资的决策。

图表24：ESG整合框架  

资料来源：PRI，中金公司研究部

图表25：将ESG纳入信用风险分析框架的基本步骤

资料来源：PRI，中金公司研究部

但需要注意的是，这一方式下的ESG整合不代表：（1）禁止投资某些行业、国家和企业；（2）做公益，只投资于那些对环境和社会有正面影响的公司；（3）为了实行ESG整合而牺牲投资组合回报；（4）让不重要的ESG因素影响投资决策，或忽略传统财务因素；（5）原始的投资决策过程一定会出现重大变动。

2、开展ESG主题投资/可持续投资

投资于固收类ESG主题资产是当前国际上固定收益投资机构参与ESG投资最普遍、认可度最高的途径之一，这种形式也被称为ESG主题投资或可持续投资。值得注意的是，这种ESG固收投资方式并不意味着不考虑主题资产自身的信用资质，对标的进行传统的基本面分析是必不可少的。

国际上ESG债券型基金主要采用开展ESG主题投资的方式。为了使基金的可持续性情况更具可比性，欧盟于2021年推出了可持续金融披露条例（SFDR），导致欧洲ESG格局的全面重塑；SFDR目的是使可持续金融市场的披露机制更为统一，防止资管机构的“漂绿”行为，该条例适用于在欧盟范围内销售的所有金融产品。SFDR将基金产品分为不考虑ESG因素的基金产品（适用于第6/7条）和考虑ESG因素的基金产品（适用于第8条、第9条）。

► SFDR第6/7条：适用于所有基金产品，要求基金管理人对可持续/ESG风险的整合及其对金融产品收益可能产生的影响进行披露。

► SFDR第8条：要求具有可持续发展/ESG特征的基金在合同中说明它们如何促进环境或社会效益，以及所投资的公司是否有较高的治理水平。

► SFDR第9条：要求以可持续发展或减少碳排放为目标的基金在基金合同中说明它们如何实现这一目标，是否以某一指标作为参考基准。

经权威机构认证的贴标ESG主题债券是重要的固收类ESG主题资产之一；根据SFDR，如果债券没有经过专业认证，但是募集资金投向对环境和社会有正向影响的项目，或者可以实现一定的环境和社会效益，那么也属于固收类ESG主题资产的范畴。资管机构可能采取ESG评分等方法对ESG主题资产进行界定，不同机构的界定方法和标准有所不同。

目前贴标ESG主题债券主要为绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券、可持续发展挂钩债券、转型债券等等，其中市场规模最大的为绿色债券。截至2022年第一季度，绿色、社会责任、可持续发展、可持续发展挂钩和转型债券的累计发行量分别为17000亿美元、5514亿美元、5639亿美元、1555亿美元、102亿美元，各类ESG主题债券累计发行量突破3万亿美元。

ESG主题债券发行量持续稳定上升，2020年较2019年增长一倍左右，2021年发行量突破1万亿美元。2022年第一季度，市场形势欠佳，债券市场出现抛售潮，由于利率上调及俄乌冲突等因素，市场波动加大导致债券发行放缓，ESG主题债券的发行量为2020亿美元，较2021年第一季度的2840亿美元同比下降近30%。

图表26：历年贴标ESG主题债券发行量

资料来源：Climate Bonds   Initiative（CBI），中金公司研究部

3、与债券发行人就ESG议题沟通交流

债券投资者没有参与股东大会行使投票表决的权利，较难直接干预企业经营管理，长期以来和发行人就ESG议题沟通交流的模式在权益市场上较为常见，债券投资者并未重视与发行人的沟通机会。

但近年来这种观念发生了显著改变，债券投资人也开始积极与债券发行人达成接触，并尽可能在债券发行及再融资阶段就ESG相关议题和发行人沟通交流。相比增发股票，企业再融资的频率明显更高，并存在条款设置等可博弈的空间。债券投资人在债券首次发行、再融资以及进入条款行权期等关键议价阶段的话语权较强，可利用这个机会针对ESG议题与发行人进行沟通。

三、海外ESG固收投资实践和基金案例分析

Amundi的ESG固收投资实践和基金案例研究

欧盟是对金融实体的ESG信息披露要求最严格的地区之一，这些强制性指令推动了ESG投资的快速发展。Amundi是欧洲最大的资管机构之一，其总部位于法国，在金融实体层面和产品层面均受欧盟法律法规约束，披露标准较为规范，管理的ESG资产规模较大且获得了不错的收益，是公认的欧盟法规下非常具有代表性的ESG资管机构。

1、ESG投资相关简介

Amundi是可持续投资领域的先行者，在1989年就发布了第一支道德主题基金，ESG产品的发行历史悠久，也是首批签署PRI条例的资管机构。Amundi的责任投资资产管理规模增长迅速，截至2021年12月31日，总资管规模达到2.06万亿欧元，责任投资资管规模为8470亿欧元，占比达41%。根据晨星数据，截至2021年12月31日，Amundi管理的符合SFDR第8条、第9条的可持续基金规模占欧盟基金总规模的5.5%。

Amundi基于专业的 ESG投资团队、完整的负责任投资流程（包括ESG分析、ESG整合、排除政策、公司参与和投票）以及独立开发的解决方案践行ESG投资。ESG因素一直是Amundi投研流程中的核心要素，在产品的主动管理中发挥着关键作用；目前Amundi的所有产品都以ESG评级为底线筛选标准，利用自身的ESG评级体系剔除评级过低的企业，而且所有的主动管理的开放式基金都已纳入ESG管理框架。

投资基础设施方面，Amundi有超过40人的ESG投资团队和专业的技术中心，为公司各条线提供定量的ESG评估以及定性分析。通过专有的ESG评级方法和38项细分指标的ESG分析框架，对上市公司和主权国家进行ESG评级，并且月度更新。Amundi拥有15个外部数据供应商和专属ESG工具，建立了覆盖超过13500家公司的ESG数据库、自动化ESG评价体系以及ESG投资组合管理系统。

图表27：ESG分析框架

资料来源：Amundi，中金公司研究部

Amundi把ESG因素纳入风控部门的管理体系中。在投资过程中，除了投资团队会把ESG因素纳入投资流程中，基于具体的目标、规则、体系构建和管理投资组合，严格控制ESG风险外，风控部门也会遵循ESG相关的法律要求和风险管理规定。风控部门基于自有的ESG评估体系，建立自动化风控工具，利用向持仓公司发问卷等方式加强对投资主体争议事项的关注。ESG自动化风控工具包括：（1）交易前，对投资组合进行烟草等行业的负面筛查；（2）交易后，如果投资组合的ESG风险过高，投资团队会收到违规通知。

2、ESG固收投资解决方案

Amundi在管理投资组合的过程中进行ESG分析，基金经理在做出投资决策时既要考虑传统的信用基本面指标，也要关注ESG因素可能带来的信用风险。如上文所述，使用任何投资策略的资产组合都可以再结合ESG策略，在欧元计价和长久期的固收投资组合管理中纳入ESG因素更为常见；当进行ESG固收投资时，基金经理在投资过程中进行传统的基本面分析和ESG分析，从而对信用风险做出更准确的判断，寻找超额收益机会。

把ESG因素纳入投资过程有多种方式，Amundi主要有四类ESG投资解决方案，分别是：ESG整合、ESG主题投资、影响力投资和客户定制方案，这些方案均有对应的基金产品作为载体。

图表28：Amundi的ESG投资解决方案

资料来源：Amundi，中金公司研究部

ESG整合方案：

Amundi的ESG整合方案包括ESG主流策略、SRI策略、ESG改善策略、ESG风险管理策略等等。

► ESG主流策略指对被投资公司进行ESG分析，按ESG评分选择表现较好的公司，使投资组合的ESG评分高于基准或投资范围；Amundi所有开放式基金都对其投资的公司进行环境、社会和治理方面的评估，评分较高的公司受到青睐，而评分最低的公司被排除在外。

► SRI策略是指排除ESG评分过低的公司，使投资组合的平均评分高于基准或投资范围的评分；Amundi将投资标的的ESG评级分为A-G七级，SRI策略要求不投资评级为E、F、G的标的，且投资组合平均评级要高于或等于C级。

► ESG改善策略是指投资于基本面扎实且ESG指标有所改善的公司，通过具有前瞻性的动态方法获得ESG相关的Alpha机会。

► ESG风险管理策略是指基于ESG数据库和风险指标，对标的公司进行额外风险评估，增强对争议事项和投资主体的关注，选择合适的业绩基准和产品主题，提高价值创造潜力。

ESG主题投资方案：

Amundi的主题投资方案包括环境主题投资方案和社会主题投资方案。

环境主题基金又分为气候基金和转型基金：

► 气候基金符合气候政策，框架与巴黎协定和气候基准一致，以实现净零排放，满足脱碳目标，债券型气候基金产品主要包括欧洲债券气候基金、气候转型基金等等；

► 转型基金目的是服务生态和能源转型，与Amundi-亚投行气候变化投资框架一致，债券型转型基金产品主要包括全球绿色债券基金、新兴市场绿色债券基金、绿色信贷连续基金等等。

社会主题基金目的是支持企业长期成长，减少企业内和行业内不平等现象，激励企业提供贫困线以下人群能负担的产品。固收领域的策略主要是75%投资于贴标社会责任债券或者募集资金用途和社会责任债券原则一致的债券，25%投资于有较好社会责任实践的其他发行人；该策略目标是通过投资于全球市场中具有社会效益的项目，在3年内提供积极的回报。

影响力投资方案：

影响力投资旨在产生可衡量的社会或环境效益，提供与可持续发展目标（SDGs）一致的方案，投资于具有环境或社会影响力的公司，这些方案有助于造成积极的环境变化和社会变革，同时投资与产出之间有明确的关联性和可衡量性。

Amundi的影响力投资方案可以分为两大类：考虑影响力的投资和为了影响力的投资，前者在保证投资回报的前提下产生环境或社会效益，后者在保证产生积极影响力的前提下获得投资回报。目前Amundi开发了若干种考虑影响力的投资策略，固定收益领域使用这些策略的基金包括Amundi社会责任债券基金、Amundi星球-新兴的绿色星球基金、新兴市场绿色债券基金、绿色信贷连续基金、全球绿色债券基金等等。

客户定制方案：

作为ESG投资解决方案的供应商，Amundi指数团队的专业知识和专有的指数管理工具使其能为客户开发完全定制的ESG投资解决方案。

被动ESG跟踪（指数和ETF）是基于各种指数（分投资区域、资产类别等等）的ESG主题投资方案，允许投资者在不同可持续程度的产品中进行选择。在参考现有指数的基础上，也会使用特定的投资主题，如气候变化主题或者ESG议题中的净零排放、新能源、水资源等。

图表29：固定收益领域的ESG ETF投资范围

资料来源：Amundi，中金公司研究部

3、完整的ESG固收投资流程介绍

固定收益投资组合中最常见的ESG整合方法已经从单一的排除向更综合、更系统的方法演变，它将排除政策与某种形式的定量ESG评分相结合。Amundi认为，除了定量方法外，资管机构应该在判断重要性的基础上，同时进行定性信用评估，从而实现有效和全面的ESG投资分析。这种ESG整合（区别于第二部分所述的ESG整合，此处和下文指广义的ESG整合，即把ESG分析纳入投资过程中的简单说法）方式将有助于识别长期风险，同时追求超额收益机会。ESG整合做法还应和对发行人的有效参与政策相辅相成，投资者鼓励企业进行ESG实践，以应对可能面临的ESG风险。

图表30：把ESG分析纳入固收投资过程的不同层次

资料来源：Amundi，中金公司研究部

Amundi采用的ESG分析方法是将排除政策、某种形式的ESG评分和传统信用分析相结合。ESG整合流程集中在三个方面：

► 排除，对G级发行人应用排除政策（G为最低分数）；

► 定量分析，通过评分（ESG主流）和“高于基准”的方法，使ESG投资组合的平均得分高于基准；

► 考虑重要性（ESG因素对传统信用指标的影响大小）的定性信用分析。

ESG评级：

Amundi的ESG评级分析是基于“同类最佳”的方法，这种方法根据公司经营所在的特定行业的ESG实践对公司进行评分。E、S、G三个支柱的评级范围都是A-G，A是对那些进行了最佳实践的公司的评级，G是反应最差实践的评级。为了使ESG评分有效，应根据公司开展业务的不同将重点放在不同的关键标准上，每个标准的权重是评分的关键。最终的ESG评分是ESG三大支柱（环境、社会和治理）的加权平均得分，而每一支柱的评分本身又是该支柱下所列各项标准的评分的加权平均数。最后公司会得到一个范围为A-G的单一综合评级。Amundi通过密切关注公司新闻、分析所有争议或潜在风险，保持其专有的ESG评级每月更新一次，评级方法会根据不断变化的环境和可用的信息进行调整，以高度透明的方式衡量整体的ESG足迹是投资组合构建的关键。目前，Amundi覆盖了约99%的欧元信用市场和97%的全球信用市场。

定量和定性分析的结合：

投资者必须将ESG评分方法和基础的信用分析相结合，以构建有效的ESG投资组合。这一综合性的方法意味着将ESG有关因素纳入一个完整的信用研究分析框架，以更准确地识别短期和长期风险，在追求超额收益的同时避免安全损失。结合的基本原则是了解ESG因素的变化如何影响信用指标和债务价值，具体地：

► 期限：与ESG相关的信用风险可能需要较长的时期才能显现出来，因此，ESG风险可能和发行人较长期限的债券有关，而不是短期债券。

► 信用资质：较高的信用资质通常能更好地抵御不同来源的经营风险，包括ESG相关的风险。

要实现两者有效的结合，必须考虑重要性（ESG因素对传统信用指标的影响大小）的问题，Amundi的重要性方法包括四个步骤：

► 1. 基于分行业的ESG分析研究，Amundi确定了每个行业最重要的ESG主题，并就其对信用指标的影响确定了最关键的ESG指标；

► 2. 在分析发行人的经营和财务指标时先不考虑ESG因素；

► 3. 分析发行人的ESG表现，方法是根据步骤1中确定的每个行业最重要的ESG因素判断其对信用风险的重要程度；

► 4. 明确地对发行人业务概况的ESG影响进行分层，并在可能的情况下评估其财务指标的影响，以确定这些ESG因素是否与信用环境相关。

这种方法的目标是充分利用评分过程提供的ESG信息，因为评级是E、S和G支柱得分的平均值，单纯关注评级可能只观察到一个维度，而在进行信用分析时，投资者需要关注对每个支柱识别的尾部风险。对于信用研究而言，每个ESG因素对信用指标都有不同的影响，某个领域的不良表现可能会对整体信用资质造成威胁；如果情况严重，糟糕的ESG实践可能会威胁信用质量，或导致发行人获得的内部评级低于其他情况下可能获得的评级。

ESG因素在业务概况中的权重取决于每个分析师的评估，并根据行业和重要性而变化。如果预计ESG因素对财务指标或业务状况的影响不足以影响内部评级，那么这些因素就不重要。ESG因素重要性的衡量取决于和基础、独立的经营概况评级的相关性，其对信用指标和债务价值的影响是检验其重要性的主要方式。ESG因素可能影响以下指标：收入、盈利能力、现金流、债务和杠杆，影响程度可以分为最小的（小于5%）、中等的（5-10%）或严重的（超过10%）；还可以确定不同行业中ESG风险对信用指标的不同影响程度。一些最小的影响不会改变基础的经营概况评级，而中等的影响将对基础评级产生不同的改变，严重的影响会降低或提高至少一个等级的基础评级。ESG和基本面信用分析的结合可以帮助评估任何企业业务的可持续性和盈利能力。

图表31：整合ESG分析和基本面信用分析

资料来源：Amundi，中金公司研究部

公司参与：

公司参与政策是关键，因为它可以促成债券投资者和企业之间的有效沟通，比如投资者可以鼓励企业进行最佳ESG实践，应对它们可能面临的ESG风险；通过沟通交流，投资者可以对债券发行人的ESG信息有更深入全面的了解。公司参与对固定收益市场尤为重要，因为与股东不同，债券持有人没有投票权，对他们来说，在和公司持续对话的基础上解决问题的能力非常关键。

提供ESG投资报告：

提供ESG报告是完整投资流程的一部分，也是将ESG置于投资决策核心的体现。提供ESG报告旨在表明Amundi对关键绩效指标（KPI）的承诺，要向客户展示ESG投资成果，必须选择可衡量的KPI。客户减少或停止投资ESG主题债券的原因可能是产品发行后投资报告质量不理想或缺乏透明度。

4、ESG债券型基金案例研究

选取Amundi负责任投资-影响力绿色债券基金（Amundi Responsible Investing - Impact Green Bonds R1 C，ISIN：FR0013275245）作为案例研究对象。

简介：

Amundi负责任投资-影响力绿色债券基金是一支主动管理型基金，专门投资于绿色债券，为对环境产生积极影响的项目提供资金，判断依据是每百万欧元投资所减少的温室气体 （GHG） 排放量（以吨二氧化碳计）。截至2022年8月29日，产品规模为7.5亿欧元。

主要策略：

该基金投资于全球范围内的债券，选取符合《绿色债券原则》的绿色债券以及投资项目对能源转型和环境的积极影响可评估的债券。绿色债券必须符合《绿色债券原则》所规定的标准（资金的描述和使用方式、项目的评估和选择程序、募集资金的管理、报告）。投资过程中，基金经理分析绿色债券募集资金投入的项目对环境的影响，判断依据比如能源消耗的降低或通过使用可再生能源减少的二氧化碳排放吨数。投资组合将排除任何无法评估其影响的绿色债券、发行方未提供融资项目有关的信息或数据真实性被认为无法估计的绿色债券。

基金经理除了考虑发行人的环境（如能源消耗或废物管理）、社会（如尊重人权）和治理（如反腐败措施）风险外，还会进行传统的信用基本面研究，包括对财务和经营风险的分析。基金经理积极地管理投资组合，基于债券信用利差的变化判断投资性价比，并做出买入或卖出决策。

从资产类型看，基金的投资范围包括市政和公司债券，以及不超过净资产10%的资产支持证券和抵押贷款支持证券。从信用评级看，基金主要投资于标普和惠誉评级为AAA至BBB-的债券，或穆迪评级为AAA至Baa3的债券，或其认为同等评级的债券。

收益表现：

从收益率来看，除了今年以来基金的年度收益率低于晨星同类基金和基准指数，2018-2022YTD期间的其他年份基金均跑赢晨星同类基金或基准指数。

图表32：本基金、晨星同类基金和基准指数的年度收益率

资料来源：晨星，中金公司研究部   注：图表32和33的数据截至2022/8/29；晨星分类为Global   Bond - EUR Hedged，晨星基准指数为Morningstar Gbl Core Bd GR Hdg EUR

从净值来看也可以得到类似的结论，基金在存续期的绝大多数时间净值高于晨星同类基金和基准指数。

图表33：本基金、晨星同类基金和基准指数的净值走势

资料来源：晨星，中金公司研究部

四、海外促进ESG固收投资市场扩容的措施

目前各国致力于构建ESG金融生态体系，即将政府及国际倡议组织、企业、资产管理者、资产所有者，以及金融产业链上各类中介服务机构紧密联系在一起，共同推动ESG投资理念的发展，在固定收益领域也呈同样特点。

（一）各国政府及国际组织推动ESG投资理念在固收领域发展

进入21世纪，全球发布有关责任投资、可持续发展金融等方面的政策、法规以及自律性倡议准则的数量逐年增加。特别是2016年《巴黎协定》签署以来，各国政府对包含气候问题在内的绿色产业投资议题的重视程度达到了空前的高度。目前全球各国已发布的包含ESG因素的政策工具和指导性文件中，其中不少政策及规范指引直接或间接影响着ESG投资理念在固定收益领域的发展。

1、针对发行端的举措

近年来，随着ESG主题债券持续扩容，市场对发行准则及信息披露标准的呼吁愈发强烈。统一的发行标准和严格的信息披露要求有利于吸引更多的资金进行ESG主题债券投资，这又将促进ESG主题债券的发行，从而增加ESG固收投资的可选择标的。

发行标准上，2021年国际资本市场协会（ICMA）进一步更新绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券和可持续发展挂钩债券的发行原则或指引，成为当前国际上较为主流的参考依据。气候债券倡议组织（CBI）以及欧盟可持续金融委员会技术专家组（TEG）也分别于2019年、2020年就绿色债券发布了更有针对性的发行标准，供市场参与者借鉴参考。

信息披露上，各国ESG主题债券发行人基本都需要披露相关非财务信息，披露框架也正逐步向统一的标准靠拢，目前各国多以全球可持续发展报告标准组织（GRIS）发布的信息披露框架为基础构建符合本国国情的披露准则。同时，部分国家监管部门也开始着力将强制披露非财务信息的适用范围从上市公司扩大到大型非上市企业。例如，欧盟正在进行征求意见的《非财务报告指令》修订稿中明确要求，所有与公众利益关联较大的公司都需披露ESG信息，其中包括绝大部分欧洲非上市的高收益债券发行主体。

针对发行端的激励措施同样重要。普华永道对亚太地区11个区域的可持续投资格局进行探索，考虑了环境指标中的税收问题，包括环境税、绿色补贴、激励等等，以及相关的合规和报告要求，认为从具有针对性的税收和激励措施的角度来说，税收是ESG中的一项积极推动因素，亚太地区将出台更多税收激励措施以实现社会转型和净零排放[7]。

2、针对投资端的举措

欧洲央行将绿色债券纳入其资产购买计划，促进绿色债券市场蓬勃发展。目前，欧央行体系通过公共部门资产购买计划（PSPP）和企业部门资产购买计划（CSPP）购买绿色债券，购买量占欧元区公共部门绿色债券的比重近24%（约480亿欧元），占私人部门绿色债券比重近20%（约为310亿欧元）。央行购买绿债有助于为绿色转型提供资金，并补贴碳支出，这将进一步提升ESG固定收益市场的增长潜力。

欧盟正在逐步将ESG因素明确纳入基金公司和投资顾问的受托责任中。对基金公司和投资顾问而言，这项举措既具强制性质，也有实际意义。强制性是指基金公司必须将ESG因素纳入投资流程中，而实际意义是指对于虽然没有考虑ESG因素但确实受ESG因素影响的产品而言，该举措会避免涉及未履行受托责任的索赔。具体实施上，欧盟将会修订一些列涉及投资基金和保险产品的监管文件（UCITS、AFIMD、SolvencyII、MiFIDII和IDD）来扩大受托人的责任：要求基金经理在投资和尽职调研过程中，除了传统的财务风险以外，也要将可能对投资回报产生重大负面影响的可持续风险列入考虑范围。许多基金已经在其招股说明书中表明该产品考虑了可持续性因素，但没有对其实践程度展开描述。为了发挥信息披露的作用，基金公司需施加压力要求企业披露投资者关注的信息，从而促使企业为了吸引更多的投资而开始考虑可持续性因素。如果能够得到有效的实施，该方法既可以帮助投资者识别ESG表现最佳的投资产品，也可以很大程度地减少“洗绿”现象[8]。

政府鼓励或要求养老金、主权基金等债券市场主要投资机构开展ESG投资活动。ESG投资理念关注企业发展的可持续性，有助于投资人把控长期资金与长期风险的匹配问题，而养老金、主权基金等长期资金具有超长久期的考核要求，是最早将ESG投资理念应用于固定收益领域的践行者，对于在固定收益领域推广ESG投资理念有较强的内在动力。基于此，近年来全球各国政府陆续发布各项政策，包括出台降低保险资本占用和增加税收优惠的激励措施，鼓励或要求养老金、主权基金开展投资时考虑ESG因素，这类资金从政策层面加以引导，投资ESG绩效较高的企业，可以促进其管理ESG风险、积极披露ESG信息，并对其他资金起到积极的带动作用。比如2018年英国养老保护基金和职业养老金计划（修正案兼修订版）条例要求2019年起养老金托管机构要考虑具有财务实质性的ESG因素；2020年日本《基金投资基本政策》进一步修订，要求GPIF（日本政府养老投资基金，全球最大的养老基金）等投资管理机构开展投资管理时，有必要采取措施把ESG等非金融因素纳入投资分析和决策[9]，购买绿色、社会责任和可持续发展债券可视为ESG整合的直接方式。

（二）债券发行人积极发行ESG主题债券，投资者加强相关议题沟通

1、债券发行人积极发行ESG主题债券

发行ESG主题债券是当前债券发行人践行ESG投资理念最重要、最直接的方式之一。近年来ESG主题债券发行人类型日趋多元，非金融机构及金融机构参与度显著提高。2013年以前全球ESG主题债券市场规模较小，发行人类型较为单一，基本由世界银行等国际组织主导，对投资人吸引力相对有限。近年来随着全球ESG投资理念逐步被社会各界所认识了解，各国政府、企业、金融机构纷纷积极发行ESG主题债券，助力ESG债券市场扩容，为ESG固收投资提供了大量标的资产。特别是企业和金融机构作为践行各国绿色金融、转型金融战略的重要参与主体，二者近年来发行ESG债券的积极性显著提高，有效促进了ESG投资理念在债券市场的发展。

2、债券投资者和发行人加强关于ESG议题的沟通

虽然债券投资者不是发行主体的所有人，但也是重要的利益相关方，所以应积极与发行人就ESG议题进行沟通，鼓励发行人加强ESG风险管理，或发展更具可持续性的商业模式。这也要求债券发行人及时披露ESG信息，提供与投资人讨论公司ESG相关问题的机会，重视投资人提出的关于ESG议题的建议并结合公司实际情况进行整改，实现长期可持续发展。

（三）产品服务供应商助力进行ESG固收投资基础设施建设

当前国际上提供ESG产品服务的供应商大致可分为三类，第一类是传统的市场数据供应商，如明晟MSCI、晨星、彭博等；第二类是有信用评级背景的ESG金融产品服务供应商，如惠誉、穆迪等；第三类是非营利性质的专业ESG数据供应平台，如全球股东代理咨询公司机构（ISS）、全球环境信息研究中心（CDP）等。

图表34：国外主要ESG产品服务供应商

资料来源：各公司官网，中金公司研究部

ESG固收投资的基础设施主要包括ESG评价体系和相关债券指数。上述ESG产品服务供应商收集处理企业发布的ESG相关信息，并加工生产为ESG产品或服务，包括企业ESG评级、ESG债券指数以及其他更专业的投资分析工具。

1、ESG评价体系的建立

传统的市场数据供应商包括明晟MSCI、晨星、彭博、富时罗素以及汤森路透等，推出的部分ESG产品涉及固定收益领域，但受限于发债企业整体ESG信息披露程度较低，这类机构在固收领域的产品服务相对有限。

以MSCI ESG评级体系为例，其评级框架分为4个步骤：搜集数据、风险暴露度量与公司治理度量、关键指标的评分与权重和ESG评级的最终结果。

► 搜集数据：MSCI通过三个层面获取数据来源：专业数据集（超过100个数据集，来自政府和NGO等组织）、公司信息披露（来自企业年报、代理人报告和企业社会责任报告等）、媒体信息（超过1600个数据信息，来自全球性或者地方性媒体、政府和NGO）。

► 风险暴露度量与公司治理度量：风险暴露度量是MSCI根据数据对企业进行风险和机会两个维度的评估。在风险方面又分为风险暴露和风险管理两个维度，每一个维度的评分范围为0-10分。机会评估中又会以风险评估的得分作为其中一个维度进行参考，以机会暴露能力作为另一个维度，评分范围同样是0-10分。公司治理度量根据多项关键指标分别对企业董事会、薪酬管理、所有权与控制力、会计与审计进行分位数排名，再根据综合排名情况给出MSCI ESG公司治理度量的评分（范围0-10分），同时给出ESG公司治理度量的分位数排名。

► 关键指标的评分与权重：关键指标分为环境、社会、公司治理三个大类，三个大类下又分成10个主题，每个主题下再细分关键指标，总共35个关键指标。MSCI根据企业在每个关键指标上的表现，按照0-10分对每个指标进行打分。在权重设定方面，MSCI为每项关键议题设置5-30%的权重，权重的确定根据该指标对于行业的影响程度和影响时间进行确定。最后，按照权重进行加权计算得出每一个大类的得分。

► 得出ESG评级的最终结果：上述三个大类的评分通过加权平均算出总分（0-10分），总分经过行业调整得出公司评分（0-10分），再根据评分表给出ESG的评级结果。

图表35：MSCI ESG评级框架及流程

资料来源：MSCI，中金公司研究部

图表36：MSCI ESG核心主题和指标

资料来源：MSCI，中金公司研究部

近年来以惠誉、穆迪为代表的具有信用评级背景的全球金融服务供应商通过收购专业的ESG数据供应商进军ESG领域。这类机构在信用评级领域积累了深厚的基础，因此在将ESG投资理念整合推广至债券市场有天然的优势和动力，是当前固定收益领域探索ESG应用的先锋主力。

在传统的信用评级框架下，公司治理（Governance）因素一直是重要组成部分，但是环境和社会因素纳入相关考量较少。随着ESG观念的逐步深入，海外评级机构也逐步将ESG因素统一纳入到信用评级框架之下，形成了新的体系。

► 穆迪：2019年4月，穆迪收购ESG研究、数据和评估领域的全球领导者Vigeo Eiris的多数股权，将ESG因素纳入了其企业信用评级方法学。将ESG因素纳入公司信用评级的流程大致分为三步：一是进行信用分析，评估ESG因素在产品需求、公司名誉、生产成本和财务实力等方面的潜在影响。二是根据平衡记分卡，评估ESG对企业利润、财务杠杆、现金流、业务概况、财务政策以及规模等指标产生的实质性影响。三是评估ESG对在平衡记分卡中未包括的其他考虑因素的重要影响。

► 惠誉：2019年11月，宣布推出整合了ESG因素的信用评级系统ESG Relevance Scores，为全球固定收益指数中80%以上的债券提供评级服务。ESG评级相关性评分即对公司的14个ESG风险因素（5个E因素，5个S因素，4个G因素）进行评分，每个要素的评分结果为1-5，反映要素与信用评级决策的相关性和重要性，评分越高表示该ESG风险因素与信用评级的相关性和重要性越高。评分过程分为两步：第一步，先在行业层面对ESG风险进行识别，得出50个独特的ESG评级相关性评分模板，与信用评级划分的50个行业一致；第二步，根据行业ESG评级相关性评分模板，对行业内的各个实体进行具体评分。

图表37：惠誉和穆迪ESG相关性评级体系指标

资料来源：惠誉，穆迪，中金公司研究部

除了将ESG因素纳入信用评级以外，惠誉也已建立起单独的ESG评级体系。2021年10月惠誉推出了ESG评级（Sustainable Fitch ESG Rating）。

图表38：惠誉ESG评级体系介绍

资料来源：惠誉，中金公司研究部

2、ESG债券指数的推出

巴克莱和明晟公司（MSCI）于2013年共同推出了反映ESG整合策略的固定收益指数系列，目前，MSCI已发布超过1500个ESG指数，如MSCI ESG Leaders Indexes、MSCI ESG Focus Indexes等；截至2020年末，MSCI共发布ESG指数23类，其中8类为固定收益指数。标普于2015年发布ESG主权债券指数系列，依据RobecoSAM公司的国家可持续发展评分对道琼斯主权债券指数样本进行权重调整；摩根大通于2018年宣布推出摩根大通ESG指数（JP Morgan ESG Index），是全球首个以新兴市场债券为跟踪标的的ESG指数。富时罗素等指数投资机构也基于自有或第三方ESG数据，形成了较为完善的ESG指数体系，为希望把可持续投资策略整合进固定收益组合的投资人提供服务，满足债券市场对可持续投资解决方案日益增长的需求。

在ESG债券指数基础上进一步衍生了固定收益ETF产品，由于低成本、流动性、透明度和多元化等优点，ETF越来越成为在将ESG纳入固定收益投资的首选工具。新冠疫情加剧了投资者对可持续性风险的关注，对ESG固定收益ETF的需求增长，在随后的市场动荡中，监管机构认为在固定收益领域，ETF提供了债券公允价值的指标。流入ESG固定收益ETF的资金大幅增长，欧洲的ESG固定收益ETF产品在2020年1月至2021年6月的18个月内吸引了205亿欧元资金，而之前的18个月只有38亿欧元。需求的增长推动了产品端的创新，纳入ESG标准的欧洲固定收益ETF从2018年底的4%上升到2021年6月的18%[10]。

图表39：MSCI ESG指数类型

资料来源：MSCI，中金公司研究部

五、海外实践对国内推进ESG固收投资发展的启示

由于国际投资者需求和国内政策的共同推动，ESG投资目前发展势头良好，但是中国市场上的ESG投资渗透率还未达到发达市场的水平，大部分国内投资者还处在理解而非实施ESG投资的阶段，特别是在整个投资流程中系统地纳入ESG因素、建立一体化的ESG研究框架在国内仍然较为少见。

海外理念的传播、外资逐步进入中国、投资者ESG意识的提升以及中国自身提出双碳目标的大背景下，我们认为国内固收ESG投资或将迎来快速发展，但是在这个过程中仍需要良好的政策环境、完善的市场基础设施、发行人的积极配合以及领先的投资机构进行ESG固收投资有效实践等等。

（一）政府及监管部门是推动ESG固收投资发展的重要力量

国际投资者将ESG投资的概念引入中国，是市场上ESG投资的早期驱动力。接下来一段时间，政府和国内监管部门将成为ESG投资的主要推动力量。我国对ESG投资的驱动方式是自上而下的，近年来，ESG固收投资相关的监管规定和支持政策不断出台。

图表40：近年来ESG固收投资相关的监管规定和支持政策不断出台

资料来源：央行，银保监会、证券基金业协会、信托协会，中金公司研究部

我们认为目前有三个比较突出的问题阻碍我国债券市场ESG实践：（1）信息披露方面的制度建设仍待加强；（2）发行人披露ESG信息缺乏外部约束，自发地遵循ESG理念开展经营活动、发行ESG主题债券的激励不足；（3）债券投资机构在ESG实践方面缺乏配套激励政策。

海外实践对国内政府及监管部门推动ESG固收投资发展有重要启示，包括：

► 加快完善债券市场ESG信息披露的制度框架和ESG投资流程的指导意见。我们认为未来可以进一步补充完善环境和社会责任方面的披露规定，明确和统一ESG方面信息披露要求；债券市场监管机构制定披露细则，兼顾定性定量要求以及行业差异，明确披露的标准、形式、时限、频率等要求。我们建议监管机构、有关自律组织发布更清晰和可执行的指导意见，集中于在我国目前的债券市场发展情况下如何在固收投资流程中纳入ESG因素。

► 加强对发行端的激励和约束。我们认为对于涉及清洁生产、节能改造、生态保护、社区贡献等方面、符合一定条件的企业，可以给予专项补贴或税收减免优惠；对于符合条件的绿色债券、扶贫债券等，可以简化审核程序，提供发行便利。我们建议强化对ESG主题债券信息披露的管理，将企业ESG信息披露质量纳入配套激励的考核要求，参照上市公司相关实践经验，逐步要求发债企业强制或半强制披露ESG信息。

► 加强对投资端的激励和约束。我们认为对持有ESG高等级发行人债券或ESG主题债券的普通资管机构，可以予以财政补贴，或增加税收优惠，降低相关资产的风险计提或流动性管理要求，对机构发行ESG产品给予审批和备案程序绿色通道；从基金、理财产品购买者的角度看，可以提供费率优惠。对于养老金等金融机构，相关政府机构可以发布监管规定，要求投资经理在决策和沟通实践中系统、明确地纳入ESG标准，并针对执行情况进行信息公布，未来或出台类似欧盟SFDR的标准，强化对所有债券投资机构建立ESG框架的要求，债券信评过程纳入ESG因素。对于银行等金融机构，我们建议央行加强对投放绿色信贷、发行绿色债券的货币政策支持，将ESG主题债券投资纳入监管考核指标。

（二）投资机构积极进行ESG固收投资实践

国内大型投资机构的管理层正在推动ESG固收投资的发展，这些大公司在业内有着重要的影响力，也有更专业的投资团队和更多的可利用资源，往往是ESG股权投资的先行者，那么在ESG固收投资方面也将发挥带头作用。

近年来，有越来越多中国机构签署了PRI。根据PRI官方统计，截至2022年6月10日，中国大陆PRI的签署方共计101家，其中74家为投资管理机构，包括20家公募基金管理人；我国18家社保基金委托管理人中，已有13家加入PRI；21家基本养老金投资管理机构中，已有15家加入PRI。投资机构加入PRI的原因主要包括：应对海外客户现有或潜在需求，发展品牌和竞争优势，为未来市场和监管的变化做准备，通过PRI平台交流、学习和参与负责任投资的发展等。意识到ESG的重要性后，加入PRI将是把前沿理论运用到本土市场的一次实践机会，目前PRI对投资机构的提升主要在制度、流程和产品创新等方面[11]。

国内投资机构的ESG固收产品起步较晚，基金规模较小，但理财发展相对较快。

基金：我国ESG投资起步较早，但受限于绿债兴起较晚、信息披露等原因ESG债券投资基金发展相对缓慢，目前规模仍然较小，我们认为未来随着监管鼓励和可投资标的的逐步增多，此类型基金或将呈现快速增长。相较权益市场，我国绿色债券市场于2015年才正式兴起，可投资标的逐步增加；2018年，富国基金发行我国首支ESG债券基金——富国绿色纯债，总体发展较慢。截至2022年7月21日，据Wind统计，我国泛ESG债券基金共计18支，包括中长期纯债型基金、混合债券型一级基金及被动指数型债券基金，主要债券型基金合计规模237亿元，规模在全部泛ESG基金中占比9.36%左右。投资上述ESG债券基金的招募说明书中多提及“投资于符合绿色投资理念的债券不低于非现金资产的80%，定义的符合绿色投资理念的债券是指，发行人致力于推动绿色产业发展或募集资金主要用于绿色项目或支持绿色产业发展的债券”。

理财：近年来商业银行推出较多ESG理财产品，成为我国ESG债券投资的新亮点。自兴业银行2016年推出首支ESG理念的理财产品——“万利宝-绿色金融”开放式人民币理财产品后，ESG理财产品自2019年起快速扩充。2021年理财在ESG投资方面也有较快增长，根据中国理财年报，2021年理财市场新发ESG主题理财产品49只，合计募集资金超600亿元。截至2021年底，全市场ESG主题理财产品存续余额达962亿元，同比增长超1.83倍；投向绿色债券规模超2200亿元。据普益标准统计，截至2022年6月18日，以ESG或绿色为主题的理财产品达174款，其中119款为固定收益类理财产品，占比最高。

策略上，理财普遍采用正面筛选、负面剔除作为ESG投资策略。例如，“华夏理财ESG固定收益增强型一年定开理财产品2号”将企业发展对环境的影响、企业社会责任以及公司治理情况等纳入投资决策，充分运用ESG评价体系对标的资产进行正面筛选、负面剔除来选取投资标的；首支募集规模超过100亿元的混合类ESG理财产品——兴银理财“ESG兴动绿色发展”采用绿色投资筛选策略，债券部分主要侧重于投资符合绿色投资理念的债券，权益部分则侧重于包括清洁能源产业、环保产业及其他产业中积极履行环境责任、致力于向绿色产业转型、在绿色相关产业发展过程中做出贡献的公司；“兴银ESG美丽中国”通过ESG标准筛选、负面筛选等多个策略，优先选择在ESG方面表现优异的主体，同时规避在可持续发展责任、法律责任、内外部道德责任履行等方面表现不良的黑名单企业。

（三）ESG固收产品服务供应商和资产端、资金端相互促进

ESG固收产品服务供应商等中介机构作为ESG金融生态体系的一部分，在激活市场微观主体活力、推动ESG固收投资发展方面发挥着重要作用。目前国际上主流的ESG固收产品服务供应商已形成了较成熟的符号化、工具化、信息集成化ESG固收产品，为投资人提供强有力的决策辅助。近年来，在ESG固收产品服务供应商推动下，我国ESG固收投资基础设施发展取得突破性进展，主要包括债券市场ESG评价体系的构建和相关ESG债券指数的推出等等。

► 中债发布债券发行主体ESG评价体系。中债估值中心自2019年起开启债券市场ESG评级体系的研发工作，于2020年10月末完成自主构建债券发行主体ESG评价体系。该体系综合考虑行业、个体差异，根据相关国家政策、行业标准设置60余个指标，覆盖全部公募信用债发行主体，填补了债券市场ESG评价体系空白。目前国内覆盖发债主体的ESG评级机构还有妙盈、华证指数、Wind等等。

图表41：中债ESG评级方法

资料来源：中债估值中心，中金公司研究部

图表42：中债ESG评级体系指标

资料来源：中债估值中心，中金公司研究部

► 相关ESG债券投资指数也快速增长。2016年以来随着绿色债券的发行，相关债券指数也开始发布。2020年11月，中债在ESG评价体系基础上，推出了首只宽基人民币信用债ESG因子指数——中债-ESG优选信用债指数。该指数成分券由待偿期不短于1个月、中债市场隐含评级不低于AA级、在境内公开发行且上市流通的中债ESG评价排名靠前的发行人所发行的信用债组成，中债还多次联合其他投资机构发布相关的策略或定制ESG指数，未来基于此类指数的基金规模可能会有相应增长。

然而，目前我国ESG固收投资理念尚处于初步探索和理解阶段，与国际水平有较大差距，国内ESG固收产品和服务市场有待进一步发展，ESG数据库与评价分析工具的应用实践有待提高。一段时期以来国内的ESG评价对象集中在信息披露质量较好的上市公司，市场认可度较高的债券发行人ESG数据库与评价分析工具较为缺乏，进一步导致固定收益领域的ESG指数和ESG投资策略等金融产品匮乏。

针对我国债券市场发行人的ESG数据库与评价分析工具已具备一定的基础，下一步需要积极推动相关工具的应用。我们建议投资者积极将债券市场共识的ESG数据库与评价分析工具纳入投资决策，探索开展ESG指数投资、ESG信用分析等应用，反过来引导债券发行人改善ESG信息披露，形成企业信息披露、市场评价、投资筛选的良性循环。

从资产端来看，ESG固收产品服务供应商的评级行动将为发行人吸引到更多资金；同时，发行人提供的大量ESG信息促进了供应商ESG数据库的建设，其发行的债券也为供应商编制指数提供了标的，两者形成了正向的促进关系。从资金端来看，ESG投资规模的快速增长，带动了投资者对发行人ESG评级的需求；而ESG固收产品服务供应商的ESG评级也为投资者提供了重要的投资指引，整体相辅相成，互相促进。

展望未来，国内ESG投资发展有其内在必要性。从国际上看，积极推动ESG投资展现了中国的负责任大国形象。从国内看，我们认为促进ESG投资发展是中国经济转型升级的内在需求，一方面，绿色发展已经成为中国重要的国家战略，ESG投资是践行绿色发展的重要举措；另一方面，ESG投资为投资者提供新的投资策略和盈利空间，有效规避日益高企的环境和社会风险，符合微观市场主体的内在需求。

投资发展也会呈现渐进性特征，由浅入深。国内投资者的ESG投资通常以使用筛选策略、开发投资于ESG主题资产的产品为开端，在固定收益领域也不例外，比如绿色主题债券共同基金；我们认为这个进程未来将发展为ESG固收投资理念更加普遍，以及投资者将ESG因素纳入到固收投资研究的全过程。当更严格的监管规定出台，更多的支持政策推出，与ESG固收投资相关的基础设施更加完善，更多领先的国内投资者证明ESG固收投资可以有效控制风险、提升回报后，ESG投资在固定收益领域也将成为更加主流的投资理念，越来越多的机构将把ESG分析应用于固收投资实践中。

我们认为在各方的大力推动和积极努力下，ESG投资的支持政策将不断健全、相关标准逐步规范、产品工具日益丰富、投资群体逐渐扩大，未来ESG投资理念深入人心，ESG投资将成为推动中国及全球经济可持续发展的重要助力。

[1]https://www.morganstanley.com/im/zh-cn/chinese-investor/insights/articles/you-are-not-doing-esg-investing-zh.html

[2]https://www.invesco.com/can/en/insights/esg-in-fixed-income-from-niche-to-mainstream.html

[3]《ESG journey is set to accelerate in credit markets》，https://research-center.amundi.com/article/esg-journey-set-accelerate-credit-markets

[4]MSCI 2020 Nov., Rohit Mendiratta, Hitendra D. Varsani, Guido Giese《Foundations of ESG Investing in Corporate Bonds，How ESG Affected Corporate Credit Risk and Performance》

[5]《Morgan Stanley 2021 Sustainability Report》，https://www.morganstanley.com/about-us/sustainability-at-morgan-stanley

[6]《UBS Sustainability Report 2021》，https://www.ubs.com/global/en/sustainability-impact/2022/banking-on-sustainability.html

[7]https://mp.weixin.qq.com/s/wWWljRQ6SaT-NWEXzTc6zQ

[8]https://mp.weixin.qq.com/s/IjSG821kxAU6r5jvAcjHjA

[9]https://mp.weixin.qq.com/s/VliGOoUwPj13VWxQjzFxiA

[10]https://www.asiaasset.com/post/25114-amundietf-1001

[11]http://jr.guizhou.gov.cn/jrzx/jrsz/202206/t20220623_75202383.html

文章来源

本文摘自：2022年9月16日已经发布的《海外ESG固收投资产品和策略研究——中金固收海外研究系列》

王海波 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

万筱越 SAC 执业证书编号：S0080120070129

陈健恒 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

许  艳 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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